近日，东方钞票(300059)公布了三季报。本年前三季度，东方钞票完满营收73.04亿元90后性交网，同比下落13.96%；完满归母净利润60.42亿元，同比下落2.69%。

尽管前三季度营收净利润双降，尤其是第三季度也没能扭改行绩下滑的劣势，可东方钞票的股价却在6个交往日翻倍增长，8个交往日内最高潮幅高达170%，股价与功绩严重背离。

在东方钞票由成长性公司演变为沉静盈利性公司后，在公司证券业务“靠行情吃饭”停滞不前、轻资产变重、基金销售佣金率大降的布景下，其享有的互联网券商高估值的逻辑受到挑战，面前的估值水平或已充分反应了其成长范畴。

畴昔十几年高盈利背后：派司资源、流量、行情统筹兼顾

府上清楚，东方钞票以“东方钞票网”为中枢，集互联网财经派别平台、金融电子商务平台、 金融末端平台及迁移端平台，向用户提供基于互联网平台应用的居品和处事。

东方钞票主要业务有证券业务、金融电子商务办职业务、金融数据办职业务等，金融电子商务办职业务以基金代销业务为中枢。其中，证券业务和金融电子商务处事为公司孝敬了约98%的收入。

四肢A股独一的互联网券商，许多机构都将东方钞票视为东方版的嘉信答理，其一直享有比传统券商更高的估值。

东方钞票畴昔十几年的功绩发达，也对其高估值有很大的支合手。2005年东方钞票成立，2006年的营收仅0.04亿元，净利润仅0.01亿元；2023年，东方钞票的营收达到110亿元，净利润为81.93亿元。公司总市值曾经冲破4000亿元，成为证券行业的“一哥”。

东方钞票畴昔十八年的高增长高盈利，与公司收拢机遇、两次首要转型有很大关系。玄虚起来，东方钞票的高成长性离不开“三件套”：派司资源、阛阓行情与流量。

东方钞票网成立于2005年，为投资者提供各样财经资讯以及金融数据处事；2006年创立“股吧”股票疏导社区，为普遍投资者提供行情、意见、情谊疏导的平台；2007年创办天天基金网，主要为基民提供完善与留心的基金信息。

2005年，A股迎来了历史上指数涨幅最高的一次牛市，上证指数由2005年6月份的998点飞腾到2007年10月份的6124点，东方钞票2008年的营收和净利润较2006年照旧增长三五十倍。

2012年，东方钞票取得零丁基金销售派司，通过之前集合的流量销售基金居品。2013年，东方钞票的营收较2008年又完满了翻倍。

2014年、2015年，A股迎来又一次超等牛市。2015年12月，东方钞票完成收购同信证券，取得券商派司，拓展证券业务。2015年，东方钞票完满营收29.26亿元，较2013年增长了10倍多；完满归母净利润18.49亿元，较2013年增长百倍之多。

2019-2021年，A股再现结构化牛市行情；新增基金限制（净值）离别为17，326.01亿元、51，242.40亿元、56，710.14亿元，连创新高。在行情催化下，东方钞票收入再上一个台阶冲破百亿元，净利润冲破80亿元大关。

复盘可知，东方钞票是互联网股票资讯平台降生，集合了越过大的流量和潜在客户，但公司果真完满营收、净利指数级增长的业务是证券业务、基金销售业务，而这两伟业务一方面是要有派司，即策画天禀，另一方面依赖阛阓行情等大环境。

功绩双降背后存三大窘境：证券业务停滞不前 资产变重 基金代销佣金率大降

东方钞票的高成长在最近两年出现了变盘信号。2022年，2023年，东方钞票离别完满营收124.86亿元、110.81亿元，同比离别下落4.65%、11.25%；离别完满归母净利润85.09亿元、81.93亿元，同比下落0.51%、3.71%。

本年前三季度，东方钞票完满营收73.04亿元，同比下落13.96%；完满归母净利润60.42亿元，同比下落2.69%。

邻接两年一期功绩双降，东方钞票的成长性受到质疑。在派司资源、流量及潜在客户红利莫得实质性冲破的情况下，东方钞票照旧从一家高成长性公司演变为一家沉静盈利的具备双主业（证券业务、基金销售业务）的公司。

现在，东方钞票的证券派司还莫得充分愚弄，比如公司侧重于经纪业务等部分轻资产业务，自生意务等重资产业务最近两年才运转加大限制，投行和资管业务限制小到不错忽略不计。

2024年上半年，东方钞票证券经纪业务手续费及佣金收入为19.99亿元；投资收入约16.4亿元；（两融）利息净收入约10.27亿元；投行业务手续费及佣金净收入为0.02亿元；资管业务手续费净收入为0.06亿元。

2024年上半年，东方钞票证券业务板块总收入34.22亿元，经纪业务、自生意务、两融业务收入险些占据了沿路。从细分业务结构不错看出，公司的证券业务有严重的“靠天吃饭”的特征，因为经纪业务、融资业务、投资业务十分依赖阛阓行情。

此外，证券经纪业务的佣金率合手续走低，利润空间被大幅压缩，现在经纪业务亟待向以买方投顾为特征的钞票处分转型。东方钞票天然在用户数目上有流量上风，但买方投顾侧重于高净值用户，而东方钞票网及股吧面向的大多是中小投资者。

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最近两年，东方钞票加大自营投资限制，使得公司资产变重。重老本业务，如贷款和投资，若风险限定和决策失当，可能濒临施行的信用风险和投资耗损，特等是在加杠杆的情况下。举例，2018年的股票质押误期事件和房地产企业的中资好意思元债暴跌事件就导致了券商大限制的投资损失。

同期，自生意务带杠杆且与行情精细联系，这会加重东方钞票的功绩变动。2024年上半年末，东方钞票的金融资产限制超900亿元。

至于投行业务，东方钞票此时发力较着晚，头部投行照旧把持了绝大部分资源和收入。而资管业务，天然东方钞票早就有派司，但收入仍较少。

综合分析，东方钞票证券业务收入增长濒临的压力很大，从2021年运转照旧干预瓶颈期。2021-2023年，东方钞票证券业务收入离别为76.87亿元、78.57亿元、71.94亿元，2023年同比下落8.44%。

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东方钞票的基金代销业务亦然碰到重挫，不再享有高佣金的红利。本年上半年，东方钞票基金销售额逆势同比增长4.43%至8，513.82亿元，但是在佣金率下落的布景下，公司金融电子商务处事收入（以基金代销为主）同比下落29.72%至14.12亿元，组成对于公司功绩下滑的最主要阐明成分。

2023年7月，证监会发布执行《公募基金行业费率篡改责任决议》，宣告以“处分用度—交往用度—销售用度”为执行旅途的公募基金费率篡改清雅开启。2023年12月，证监会策动制定《对于加强公开召募证券投资基金证券交往处分的律例（征求意见稿）》，进一步优化交往佣金分派轨制。2024年7月1日起，证监会发布的《公开召募证券投资基金证券交往用度处分律例》（以下简称《律例》）清雅执行，经中金公司策动部测算，《律例》执行后，交往佣金费率将下落约40%。

高估值逻辑是否还存在？

本年第三季度末，A股迎来久违的大涨行情，上证指数由从9月18日最低点2689.7最高潮到9月30日的3358.59点；沪深300指数第三季度增长了16.07%。有些上市券商受益于三季度末火热的行情完满功绩大增，如东北证券(000686)第三季度单季度净利润同比增长1120.46%。也有券商第三季度功绩下落，如东方钞票本年第三季度营收下落13.86%。

可专门义的是，东方钞票的股价从9月24日到9月30日6个交往日内照旧翻倍，到10月9日9个交往日内最高潮幅高达170%，公司股价与邻接下落的功绩严重背离。

事实上，四肢互联网券商的东方钞票，估值永恒比传统券商高，主淌若其成立时带有的互联网色调、流量及潜在客户上风。在取得基金销售和证券业派司后，公司将流量和客户上风弯曲为盈利，加上行情的催化成分，公司盈利最高冲破85亿元。

但是，东方钞票在莫得太多成长性故事可讲后，盈利趋于沉静致使邻接下滑，公司照旧变为一家沉静发展的企业。

此外，东方钞票天然带有互联网券商的倡导，但两伟业务证券业和基金代销业务骨子上属于传统行业。以证券业务为例，现在传统券商也不错通过互联网开展经纪业务，生意部数目举座减少；再以基金代销业务为例，银行、保障、券商等机构是代销大头，但估值很低。

为止10月31日，43家纯证券业务A股上市券商的PB（LF）均值为1.67倍，中位数为1.34倍，而东方钞票的数据为4.76倍。 6家保障上市公司的PB（LF）均值为1.36倍，42家银行的PB（LF）均值为0.58倍。

尽管东方钞票历史上以轻资产运营为主，但现在其两融业务、自生意务正在加重其资产，因此接纳PB估值策画与其他上市券商对比也较为合理。

尤其是与2023年营收破百亿元的主要券商比，东方钞票现在的估值较着偏高。如中信证券(600030)（维权）、华泰证券(601688)、国泰君安(601211)、中国星河(601881)、广发证券(000776)为止10月31日的PB（LF）离别为1.6倍、1.04 倍、1.15 倍、1.49 倍、1.04倍，唯有“一哥”的市净率逾越1.5倍，其他4家券商齐低于1.5倍。

上述5家券商为止10月31日的市盈率TTM)离别为20.73倍、10.15倍、16.40倍、 19.32倍、15.57倍，齐低于东方钞票的45.61倍。股价涨幅方面，东方钞票在9月29日至10月9日9个交往日历间的涨幅为132.06 %，权贵高于中信证券、华泰证券、国泰君安、中国星河、广发证券的57.17%、36.39%、0（停牌）、34.99%、36.36%。

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